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方:能取得这样的成绩,你觉得主要是因为是什么?姜:结构性牛市。首先是牛市,从头拿到尾,大概率能赚钱。其次是结构性牛市,我们自下而上跨行业选股的人,就会时不时有一部分股票能够跑出来。方:结构性牛市用老百姓的话说,是不是就是你选的股票刚好涨了?姜:是的。方:如果过去三年如果是结构性熊市,买的股票没涨甚至腰斩了,能接受吗?姜:过去三年的确没遇到过,最多

现代投资股吧同花顺社区,现代投资股吧东方交通银行财富

方:能取得这样的成绩,你觉得主要是因为是什么?

姜:结构性牛市

首先是牛市,从头拿到尾,大概率能赚钱。

其次是结构性牛市,我们自下而上跨行业选股的人,就会时不时有一部分股票能够跑 出来。

方:结构性牛市用老百姓的话说,是不是就是你选的股票刚好涨了?

姜:是的。

方:如果过去三年如果是结构性熊市,买的股票没涨甚至腰斩了,能接受吗?

姜:过去三年的确没遇到过,最多遇到没涨,没遇到过腰斩。方丈你如果遇到这种情 况怎么办?

方:那实际上你还是没遇到过,只是一种假设对吧?

姜:对。

方:但是,我经常遇到这种情况。

姜:价值投资的本质不是预测股票价格,而是研究一类资产,比如股票,债券,房 产,土地,研究的是资产本身能带来的回报,价格只是外生变量。

现金流折现是一种思想方法,未必是一个可以直接采用的模型。

不把买入即进入上涨通道作为目标。市场先生出价低,你买入,下一次市场先生出价 是高是低你并不知道,出价更低,有钱就再买一点。

买股票敢于躺平是买入的前提,价值投资不是买入后关机游山玩水,而是不断动态研 判我们对安全边际的构造是否经得起推敲,容忍它的缺点而不是无限放大它的优点。

姜:我是一个很认怂的人。

假设二级市场就是赌场,明天赌场关门了,从内部收益率思考价值,我的重仓股在这 个价格下我还敢不敢拿,对长期潜在回报率有信心,先验概率的角度,安全边际很少 来自于已经涨了很多的股票。所以,当价格超出或者不符合买入时预期的内在价值, 就要考虑卖掉了。

方:认怂是不是股价涨得超出预期就卖?

姜:是的。

方:那如果一个公司自由现金流涨了三倍,股价也涨了三倍,你会卖出吗?

姜:现金流折现是一种思想方法,任何单一年度的现金流对整体价值的影响是微乎其 微的,价值不是随着当期现金流同步增长的。

方:那如果一个股票过去20年自由现金流一共涨了 15-20倍,中间可能出现了很多个 短期的三倍,你应该在哪个三倍该认怂呢?

姜:这个也是后见之明的事。如果决策过程中,分子端预期没那么笃定,分母端又过 于贵了,就卖掉了。

我们追求的目标不是获得尽可能多的回报,而是获得合意的回报。

投资更像一个马拉松,我希望能跑得完,而不是跑得快。

方:认怂是不是涨多了就卖? 姜:不是,要动态再评估。

方:那认怂是不是卖出?

姜:是的。

方:未来现金流预期超出价格,就持有?未来现金流预期低于价格,就卖出?

姜:这个问题会复杂一点。

– 如果未来现金流预期低于目前的买入成本,会严重损害组合的价值,应该要清仓;

– 还有一种情况是未来现金流预期低于再投资的机会成本,会选择部分卖出;

– 实际操作中可能会留一些冗余,做一些渐进式的左侧卖出。

方:我今天主要不是来diss你的,我只是确认你的想法。

未来现金流的预期和当下支付的价格之间的关系,是决定买入、持有、卖出的核心原因,对吧?

姜:是的。

方:是不是唯一原因?

姜:那还能有什么原因呢?

方:股价波动只是重新衡量性价比的提醒,对吧?

姜:对,股价是外生变量。

方:如果一只股票涨了 3倍,但反而更低估了,存在这种可能对吧?

姜:当然存在而且过去发生过,发下等愿享上等福,做最坏的假设,持有过程中得到 了意想不到的进展,上修了对他的评估,涨了之后也可能加仓。

姜:价值投资不是一种策略,价值投资是一事一议,适用于解释“如何避免价值陷 阱”"这个股票为什么跌了不卖"“那个股票为什么跌了不买”等各类问题。

方:做个极端假设,涨了 3倍更便宜加仓了,跌了 70%觉得贵了卖了,如何判断便宜 低估呢?

姜:有的人一眼就能看出来胖了还是瘦了,但是绝大多数情况下我不试图做特别有锐 度的判断,做一些模糊的渐进式的操作。

怎么一眼看胖瘦呢?放大镜(当下业绩)+望远镜(长期历史周期视角),做一些多情 景假设,特别是那种很糟糕的情景假设,如果公司价格比你假设的最差情况还要糟 糕,那你买就是了。

我尽量让自己跨1尺的栏杆而不是5尺的栏杆,不用太和其他人较劲,投资难度和投 资回报并不相关。

方:一眼看不了胖瘦,但是一眼可以看美女,这个标准可以分解吗?

姜:我们用一个好的模子去定义美女是挺难的,但是可以用您刚才提到的负面指标, 通过回避错误来逼近正确。

回避的硬伤:

①商业模式稳定性,有些行业很性感,但是仅限于需求端。但是我认为的价值投资, 长期回报和行业需求空间没有必然联系,可能反而无法形成很好的竞争格局,由于破 坏式创新,靠商业模式让你强者恒强的案例还是少,很难找到10年20年之后依然存 在的赢家。

②伪规模经济型或者伪龙头,规模经济性来自于行业统治力而不是重资产

我们想要的是长期活得久,大概率是赢家,熨平周期之后净资产收益率能够提高。

尽量用排雷的方法,与其致力于追求正确,还不如尽量回避错误,还是认怂的一种表 现。我们很少因为过度悲观吃亏,但经常因为过度乐观而付出代价。

不会要求自己做一把标准的筛子,不会用一个框架去框美女,但是如果一眼看得出来 是美女,还是会买。

方:总结别人的话是一种很不好的习惯,但是还是忍不住要总结。你会用排除法对 吧?

姜:对。

方:你会排除一些你无法判断竞争优势的公司,对吧?

姜:对。

方:那反过来,你会优先选择一些,你能判断它竞争优势的公司?

姜:从概率角度,主观判断置信度高的公司

方:也就是说,你会选择那些你能判断它竞争优势的公司?

姜:我们分别看分子端和分母端,分子端是竞争优势,分母端是价格。如果分子端的 内在回报确定性很强,分母端价格又很低,那就是符合我们重仓股的标准,所谓的“既 好又便宜"。

大多数情况下,现实中没有那么多简单、清晰、很有颗粒度的决策机会。

方:企业的竞争优势,能否举例?

姜:谈一下我们自以为认知到的竞争优势,目前还没有证伪

有些生意容易形成高的规模经济性,有些生意容易形成高的范围经济性,有的生意有 很高的转换成本。

巴菲特“好骑师"还是"好马"的比喻,前面这几条都是“好马”的范畴,我们当然希望选 到"好马”,但是现实生活中千里马不常有,只能尽量选择“好骑师"。

方:分母部分,是不是PE啊PB啊这些,其实没有什么创新空间?

姜:除了部分公共事业公司,大部分价格很难看得很准。

我们会做一个思想实验,如果这公司不是上市公司,买了卖不掉,你会不会买?强迫 自己思考它的长期回报,也会克服对于阶段性景气度的执着。

方:A股范围内,一眼能找到低估,愿意一直拿着的东西,难度大吗?

姜:现在还好,我们的仓位大概反映了能力和估值水平的匹配,仓位高的时候要么找 到了分子端高的东西,要么是分母端价格足够低的东西。

方:你觉得能找到对吧?那如果一个大型银行分红率超过5%,市盈率5倍,看起来比 较便宜,你觉得是真便宜吗?

姜:便宜与否一定不是用静态的估值水平,如果问你,这个银行退市了,你愿不愿意当它的股东?你会去思考银行的利润长期确定因素,哪些会影响分红率?哪些会影响 分红收益率?

价值投资的首要诉求点是alpha, 一个行业的估值低,不代表其中的股票的估值低;即 期的估值低,也不代表长期的估值便宜。

方:持有多少标的是更舒服的?

姜:现在就是一个相对舒服的状态,未来希望可以不断缩小持股范围,意味着我们的判断锐度和置信度不断提高。

方:不可避免会走向更加集中?

姜:不是不可避免,而是期待;做不到也不强求,说白了持股分散,就是没那么自信。

方:对于标的的多少,希望越少越好;对于持有时间长短觉得越长越难判断,但是有没有可能,标的越少,就会被迫持有更久?

姜:对个股长期判断的置信度高低和实际持有周期,是两件事。

我们的组合有不特定的股票在不特定的时间贡献不特定的涨幅,也有持有一个季度就卖掉的,也存在一直拿着不动的股票,换手是一个结果,而不是一个目的。

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